名古屋ビジネス情報

今年も弊社ニュースレターをご利用いただきましてありがとうござ います。さて恒例の今年の総括をさせていただきます。今年は大き なテーマとして2つを中心に議論を展開してまいりました。一つ が東証の上場資本市場の改革。二つ目がタイパの消費者行動であ る。

＊東証のPBR改革 まず東証の株式市場の改革から総括しよう。昨年来東証は上場会社 を1部、2部と言う区別からプライム、グロースと言う上位下位に 区別をつけ変えた。当初、呼称だけを変えてその効果は限定的と言 う批判があった。

東証は改革として、まず上場市場の株価資産倍率PBRの低さを批 判してきた（以降PBR改革）。株価は将来価値である。現在価値で 表される企業の資産価値が、将来どれくらい稼いで成長するかを評 価した価格が株価となる。

その株価のPBRが1以下と言う事は、企業が収益を生み企業価値 を成長させるどころか、現在価値以下に劣化すると言う事を示して いる。いわゆるゾンビ企業である。

このようなゾンビ企業が多く東証に一部上場されていたのである。 しかも成長を示すことができないばかりか、巨額の内部留保金を、 自分たちのまるでポケットマネーのようにため込み、これら企業の アンダーバリューに物申す外部株主、ヘッジファンドなどを金融資 本主義の強欲としてはねのけていた。

東証が指針を示し、プライムとグロースの違いを設定して、これら 上場ゾンビ企業の市場からの退出をもくろんだのである。この政策 を契機に日経平均が3万円から4万円に上昇した。東証株価は以 前より、1万円変動すると、時価総額で大体200兆円変動すると されていた。東証市場の時価総額つまり国富が200兆円前後上昇 したことになる。

それまで企業は、内部留保金を高配当し高配当企業になるか、この 資金で自社株買いをして株価を上げる程度の財務戦力しかなかっ た。しかし従来してはいけないとされていた、企業の収益を生まな い資産の整理を始めたのである。

所謂企業グループの持ち合い株資産の解消、コア事業以外の資産・ 不動産の売却、コア事業への集中である。この財務戦略改革により PBRが改善する状況を市場市場が再評価し始め、特に外国の資本 の日本株投資をキャリートレード（円安）と言う形で受け入れた。

企業のコア事業以外の事業の売却が実施され始め、その有効性が市 場で認められだしたのである。これら一連の資本市場改革を象徴す ることが、今年の秋に登場した。KKRと言う世界でも有数のヘッ ジファンドの創設者のひとりヘンリー・クラークが日本経済新聞の 「私の履歴書」に登場した。

日本のイシュタブリッシュメント方々のお目見えである日本経済新 聞の「私の履歴書」は、日本の伝統的な権益を守り抜いた人たちを 称賛する論壇である。そこにヘッジファンドの創設者が登場し、非 常に大きな反響を呼んだのである。

ヘッジファンドとは、企業に限らずあらゆる資産がアンバーバリュ ーつまり市場価値を劣化させてしまっている状態で安く購入し、再 生するなどして高くなったところで売る抜けるビジネスである。特 に日本の資本市場ではダーティーなイメージがある。

安く買いたたく事は、ある意味資本主義市場の極めである。アメリ カのトランプのビジネスモデルも、まさにここにある。様々な資産 価値を下げる悪評をばらまき、市場での価値を下げて買いに入る。 しかしアメリカ資本主義では、買い方のダーティーさは、さして問 題にせず、その後の運用で、都市開発に貢献でき利益を上げていれ ば評価は高くなる。

「資産の買いたたき・ころがす」という利ザヤだけを追い求めるビ ジネスだけでなく、劣化した資産価値を再生して市場価値を高めて もう一度市場に戻すと言う前向きな行為に対して、社会的意義が認 められるわけだ。

ただし厳密には、この区別はしにくい。買いたたかれた企業の経営 者からすれば、自分たちの無能さを棚に上げて、ヘッジファンドが 再生しても単なる買いたたきのハゲタカファンドと蔑視して責任転 嫁したがる。そして日本のマスコミがこれをあおってきた。

事実、1990年代の日本のバブル経済の破綻によって大量に登場した 不良債権を処理するために、アメリカからやってきたヘッジファ ンドのことをすべからく「ハゲタカファンド」と叩いたのが、日本 の新聞論壇である。

ヘッジファンドの仕組みも理解せず、また彼らより生産性の高いビ ジネスモデルを市場にオファーする能力もなく、ただ単にハゲタカ ファンド呼ばわりしてきたヘッジファンドである。

それから約25年経て、ヘッジファンドが日本のマスコミのイシュ タブリッシュメントのひな壇でまつりたてられるようになった。こ れは長かったのか、短かったのか？

今更に、東証は上場企業のPBR改革に拍車をかける。最近東証が 出した指針では、PBR１倍、ROE8％を超えているだけではだめと糾 弾している。既存の表面的な改革計画ではだめ。投資家目線の現 状評価が必要。としている。

更に投資家が求める資本コストを意識する事。不採算事業に対する 縮小・撤退を明確にされていない点、業績連動の役員報酬が企業価 値向上のインセンティブになっていない点、取り組みを並べるだけ の開示になってしまっている点。

投資家と対話に応じない企業姿勢、対話の実施の開示だけで具体性 に欠ける点。課題分析、対応が機動的になされていない点。と言う ぐあいに機関銃のように現状の上場企業のぬるま湯ガバナンスを糾 弾し続けている。（以上東証10月議事録より抜粋）

概ね日本の上場企業の資本コストを8％とし、ROEをそれ以上の 10％以上を実現するべき。これが市場の基準としてできつつあ る。画期的なことである。

20年前であれば、ファイナンスの論文で、書いただけと言うよう な内容、凡そ日本では受け入れられない企業ガバナンスを、上場企 業に対して、まるで刃物を突き付けるがごとく、要求している。悪 くも良くも、これらを実施できる経営陣は少なくとも日本ではマダ 数社しかいないのではないか？と心配になる。

お飾りのような女性役員、凡そ実効性のない企業改革用語、ただコ ンサルティング会社が書いただけの将来プラン、ガバナンスの効か ない経営不祥事。これらを糾弾する取締役の役割、役員評価指名委 員会などの役割が今後大きく変わることを期待したい。

そういった中で、上述のKKRはじめとするヘッジファンド、様々 な政策ファンド、外資ファンドの受け皿ができており、有効な外か らの意見、実効性ある対応が今後期待されるわけだ。

これらのムーブメントが反映されて、コア以外の事業の整理、収益 性の低い事業整理が進んでいる。現在、時価総額で世界のトップ１ ００社に入る企業に、日本企業は、トヨタがかろうじて残るだけで 姿を消してしまった。日本企業が見劣りするようになってきたので ある。

世界の趨勢を見てみると、イギリス、フランス、ドイツ、スイス等 西側先進諸国ですべからく数を減らし５社以内である。ちなみに中 国も現在１０社にまで数を減らしている。アメリカだけが増え続 け、現在６３社占めている。その結果、ドルの一強、米国株価市場 の高騰が実現している。

日本の企業の一時的なシュリンクは問題ない。むしろこれで収益の 悪い部門、生産性の低い企業の有効な新陳代謝が起きれば、その先 にあるのは大きな成長である。

収益を悪化している部門、市場価値をなくしたビジネスモデルが再 生して再度市場に登場してくることが可能であれば、日本経済がよ みがえる可能性に期待したい。そのためには、市場に再チャレンジ することが可能な、市場開放、規制緩和が求められるだろう。

少なくとも、巨額の内部留保を抱えて、守りの姿勢を取り、どや顔 をしている経営者は居場所をなくすことになるであろう。

市場への再チャレンジに必要なのが規制緩和である。既存の岩盤規 制で市場に参入ができなければ、その市場は古いまま変わらない。 人も、企業も再チャレンジできないわけだ。

この日本企業のガバナンス改革は不動産市場にも大きな影響を与え ている。昔から何かと不動産ビジネスで話題となるサッポロビール の親会社のサッポロHDの例で議論したい。

サッポロHDの経営戦略は当ニュースレターで何度も取り上げてき た。それはサッポロビールがかつて、東京都心で消費地隣接型のビ ール製造ビジネスの拠点としていた、東京恵比寿の不動産再開発 （恵比寿ガーデンプレス）が非常に秀逸で、不動産業界からも強い 関心があったからである。

恵比寿ガーデンプレスは、私筆者も最初の著作で取り上げた非常に 面白いケースである。都心の恵比寿と言う一等地のエリアに、高級 ブランドを含む商業棟、外資系のオフィスス棟、高級アパ―トメン トを含む住居棟を配置し、イベント広場を要する当時アジアを代表 する高級ブランドエリア開発であった。

要は日本の不動産エリア開発の先駆的事例であり、不動産開発とし ても大成功のビジネスである。

しかし折に触れて、親会社のサッポロビールの業績不振のたびに、 不動産開発がスケープゴートにされてきた。サッポロビールの低迷 する業績の決算会見のたびに、不動産開発に伴う有利子負債が本業 を圧迫したと言う言い訳が繰り返された。

今年末の新聞報道で、サッポロHDが「不動産会社」から「ビール 会社」に戻る。と言う内容の記事が掲載された。外部の株主の提案 を受け入れたのである。「選択と集中」「本業回帰」とよばれる企業 改革の用語の連呼である。

つまり不動産ビジネスから脱却して、本業のビールビジネスの回帰 することを意味している。本業回帰のための資金を関係のない資産 を売却して捻出すると言うものである。

冒頭の、企業のPBR革命により企業の株価を適正にするために資 産を売却する。その資産を買いたがるヘッジファンドが円安状態 で、飢えたハゲタカのように日本にやってきているわけだ。今こそ まさに日本市場はバルクセールならぬ買いたたきの資本市場となっ てしまっている。

もちろんこの背景には、日本の経営者が資産の生産性をあげて、ヘ ッジファンド以上に効率のいい経営を提示できないことがある。

さてサッポロHDのケースに戻ろう。サッポロHDも本業に回帰す るために不動産資産売却の提案を受けたわけだ。そして恵比寿ガー デンプレスも含まれている。

厳密に言えば1994年開設以すでに30年以上経た不動産資産であ る。しかし最近の大型再開発物件に比べても、まだまだ優良資産で ある。不動産再投資、リニューアル、再開発・・・不動産ビジネス にとって非常に可能性が高い資産である。

片やビール事業は、日本の人口減少と共にビールの需要が減少し続 け、市場自体がシュリンクし続けており、サッポロHDの業績も長 期的低迷をし続けている。

不動産ビジネスとビールビジネスは、どちらが将来性ある事業であ ろうか？恵比寿ガーデンプレスの30年の収益に蓄積を、ビール事 業に吸収されることなく、更なる不動産投資がなされておればどん な結果があっただろうか？

いずれにしても、不動産ビジネスから見れば、不動産資産が本業で なくその収益を低成長事業のビール事業の補填に使われると言う事 業体からの解放は、むしろ願ったりである。低成長のイメージがあ る冠を外し恵比寿ブランドでより大きな成長が期待できる。

巷では不動産を負動産と呼ぶ輩がいる。土地は人間社会を育んて来 た資産であり、不動産資産には負はない。不動産資産を活用する 国、市場、保有者、ビジネスプレーヤにこそ負がある。優良資産の パフォーマンスを実行できない負の輩から不動産資産を開放できる 機会がやってきたことになる。

まさに不動産ビジネスの力の発揮どころである。

*タイパムーブメント

二つ目の「タイパムーブメント」の議論に入りたい。当ニュースレ ターでは今年一番多く取り上げてきたテーマである。Z世代が先行 して取っているムーブメントであるが決して流行ではない。

地球規模の気候変動に対する危機感、省エネに対する意識の高まり を受けて効率のいいスマートな消費行動を標榜しだしたのである。 と同時に1990年代末から始まったIT革命によって大量に供給さ れてきた情報・コンテンツ量の大量消費に対する消費スタイルこそ が「タイパ」の本質である。

特に情報の大量消費社会は、最近顕在化した社会ニーズであり、何 が正しく、何が悪いと言った価値観も、方向性も定まっていない模 索状態だ。少なくとも、従来の情報発信であったTVなどの一方方 向にプッシュするマスメディアが発信していた情報量を、はるかに 超える量のネット情報が社会にあふれ出した。

TVなどのメディアでは、ネット情報にはフェイクニュースが含ま れているからとばかりに一方的に攻撃しているが、そもそもマスメ ディ情報の内容に信頼性を見出せなくなってきたのがZ世代であ る。

TVマスメディア情報中心のシニア世代 vs ネット情報中心のZ 世代の戦いは、時間経過とともに勝敗が付くことは明らかである。 すでに社会の消費の対象が、マスメディア・映画配給のコンテンツ からネット配信の音楽・アニメ・ドラマなどのコンテンツに重きを 移行している。勝敗は明らかである。

現在のタイパは、まだ大量の情報・コンテンツの処理にかかる時間 的な生産性に主眼が置かれている。しかしいずれ巨大プラットフォ ームが作り出すパワー情報・コンテンツvsマイノリティコンテン ツの戦いに見られる弱肉強食スタイルのタイパになることも予想が つく。

フェイク情報、贋作とどのように向き合うか？と言う新しいタイパ ムーブメントもやがてその次にやってくるだろう。

明らかなことは、先の兵庫県知事選挙のように、タイパムーブメン トによって、選好の仕組み、主役、思考パターン、そして価値観が 変わってしまう事だ。社会の仕組みが変わってしまうと言ってもい いだろう。もちろん既存のイシュタブリッシュ勢力の抵抗も激しく なる。

MLBで活躍する大谷選手は、その野球スキルの鍛え方もデジタル 革命の申し子と言えよう。そして今の世界的認知を得たのも、従来 のTV、マスメディアによる産物ではなくネット情報によりエンハ ンスされたタイパ型アイドルでもある。

デジタルコンテンツ（アニメ等）に関して言えば、現状では、日本 が一日の長がある。と思う。日本の若い世代が従来のめんどくさい シニア世代のマスメディアを無視して、活躍できる可能性を秘めて いるわけだ。彼らにとっては懸念されている少子化のデメリットも 大きな問題ではない。

オリンピックで当たり前のように金を獲得する姿は、決して少子化 で埋没する国とは思えない覚醒の感がある。埋没するのはイシュタ ブリッシュを自認してきた抵抗シニアだけである。

情報の大量消費時代のタイパムーブメントが始まったのである。

＊デジタル革命 情報を供給する側、つまりビジネス事業者もデジタル革命の大きな 波にさらされている。今新聞論壇で一番多く登場するのが医療現場 のDX化である。併せて、当ニュースレターでは不動産ID制度を 何度も議論した。

現在すでに、登記履歴事項に基づいて民間レベルで不動産IDが進 んでいた。不動産資産を細かくデジタル番号を割り当てて、デジタ

ルビジネスで効率の良い市場を作り上げようという試みであった。 この不動産IDも、基本の制度設計で大きな議論になっている。不 動産資産には、そもそもと登記履歴がない公共財をはじめ様々資産 があると横やりが入ってしまった。そこでやはり郵便位置情報の方 がすべての資産を包含できていいだろうと言う事になりつつある。 一からやり直しだ。

マイナンバーカード、社会保険番号、健康保険情報、、、いずれもデ ジタル社会に適応したIDの設計問題で、多難な問題にぶつかって しまっている。

しかしそれぞれの分野のDX化の先に更に、これら整備に難航した IDを連携して社会実装化する問題がまだある。連携がなされて初 めて社会実装となる。様々な分野の連携こそが一番大事な、そして 一番難しいデジタル革命ともいえる。

その又しかしである。この先には生体認証社会、遺伝子情報社会と 言うぐあいに、どんどん新しいID情報が登場する。これらのID が社会に実装できるように、永遠に終わりのないIDの制度設計そ してその実装が求められる。

新しいIDが登場するたびに、古いもの連携させなくてならない。 自動車のリアル社会で、自動運転が社会に実装されるためには、自 動運転のバージョンアップのたびに、それに合う道路インフラを作 り変えなければならないことと同じである。

自動運転のバージョンアップのたびに、日本全国の道路を作り変え ることは無理である。結論から言えば、必要なところ、必要なもの だけを順次整備しなそうことが現実だ。

不動産ＩDなどのデジタルID整備も同じだ。日本中すべての不動 産資産をフルスペックのIDを整備しても、又次のバージョンへの 移行が起きるかもしれない。市場に出る度に都度IDを付加するな どしなければ、市場に凡そ登場しないものまでIDを付加しても機 能しな。

仕様ニーズで自らDX化に参加するセクター、自ら参加はしないが 社会的に重要不可欠なセクター、DX化しても凡そっ実効性がない 分野に分けてトリアージュする必要がなるのではないか？

デジタルIDは市場社会が要求しだしたものである。市場の参加し たいものを優先して整備するタイパも考えなくてはそもそも整備が 遅れてしまいかねない。

タイパは、処理する量が処理するスペックより多すぎる社会で、当 然起きてきたムーブメントである。タイパにあがなう勢力はそのま ま市場から消えさるのではないだろうか？

例えば、政治、教育、司法の分野などで、DX化にあがなう分野は そのまま崩壊しかねない状況が考えられる。それだけデジタル化が 遅れている分野だ。それだけでなく水資源、食料資源、地球レベル の気候変動などもデジタル管理しなくてはならないだろう。

2040年には東京都庁の職員が40-70％に減るという危機感があ る。日本では、つまり社会の主要基幹で、今までのような手作業で 連携することはできないわけだ。

新しいDX化による大量情報処理、その一方で処理をするマンパワ ーの減衰時代において、効率性を要求するソリューション探求、こ れがタイパムーブメントの本質である。

以上